事件
为维护银行体系流动性合理充裕，2022 年1 月17 日人民银行开展7000 亿元中期借贷便利(MLF)操作和1000 亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10 个基点。央行此次是自2020 年3 月后首次下调公开市场操作利率，降息操作基本符合市场预期，降息幅度略超市场预期。公告发布后债券市场利率整体下行，短端幅度超长端，曲线走陡，符合我们此前预判。
简评
一、政策稳增长跨周期调节再进一步，是开始而非结束整体来看，我们认为央行此次降息目的在于稳增长托底经济，也是自7 月和12 月的降准后首次在价格层面的放松。我们此前在报告中多次提及，当前经济仍面临下滑压力，同时“宽信用”难度仍在，需要央行进一步政策放松托底，尤其是价格层面调控的必要性提升。一方面，地产销售仍偏弱，一季度包括地产投资等相关数据可能延续下滑，并使得国内经济动能继续走弱。另一方面，目前国内局部地区疫情出现反复，叠加冬奥在即，疫情管控趋严，限制新开工、生产和居民旅游及商务出行等，抑制经济回暖。虽财政发力前置，但短期内难形成实物工作量，尚不能完全托底经济增长。基于此，我们认为短期内“宽信用”仍面临一定阻力，社融和M2 增速难言回升，需要政策层面的进一步放松。
财政发力前置已经明确，同时中央经济工作会议强调财政和货币政策要协调联动，因此央行需给予相应的政策宽松支撑。流动性投放是一方面，更重要的则是价格的让利。在金融机构息差持续压缩、货币增速难以大幅回升的情况下，央行有一定的必要性去降低低息利率来重新扩充金融体系的息差空间，以刺激金融机构自主宽信用的意愿。我们认为央行此次降息操作的意图与我们此前分析一致，重点在于打开金融机构息差空间，以价格层面的放松刺激金融进一步向实体让利，并达到自主宽信用的最终目的，降息幅度10bp 也体现了政策发力的意愿较强。
在我们看来，此次降息可能只是央行价格调控的开始而非结束。从四季度经济数据表现看，目前地产和消费相对较弱，基建和制造业虽有好转，但对经济支撑相对有限。如果再考虑到疫情的后尾效应以及地产风险尚未出清，地产和消费仍面临下滑压力，需要央行政策进一步放松的支撑。从历史回溯看，当经济下滑压力较大且通胀较低时，央行政策放松往往会持续几轮，而非一步到位。基于当前基本面偏弱同时通胀回落，我们认为央行未来仍有10-20bp的降息空间，甚至不排除高于20bp 的可能。
二、关注1 月LPR 报价，同步下调确定性高
OMO 政策利率的调整更多是作用于金融机构负债端，对实体的进一步影响需要关注资产端利率的变动，即1 月LPR报价调整幅度。我们认为1 月LPR 报价同步MLF 下调的确定性比较高，幅度判断上我们更倾向于长短期分化，1Y LPR或同步MLF 下调10bp 至3.70%，5Y LPR 则下调幅度偏弱为5bp 并降至4.60%。跟踪历史LPR 和MLF 变动看，可以看到除LPR 改制初期外，1Y 期LPR 和1Y MLF 基本同步调整且幅度一致，考虑到利率并轨以及息差稳定等因素，我们认为此轮二者利率同幅度调降的概率更大，否则容易引起市场困惑，也不利于MLF 发挥LPR 锚的作用。对于5YLPR而言，过去其与MLF 调整时间点一致，但幅度经常不一致，毕竟长端LPR 涉及到房贷关乎地产，因此在地产调控周期中调整相对谨慎。考虑到目前房住不炒的政策大环境不变，而地产下行又要适度刺激需求进行托底，我们认为长端5Y LPR 更有可能跟随下调5bp 而非10bp。
基于上述基准情形假设，我们认为银行息差整体可能仍维持在低位，需要央行后续进一步放松政策利率或其他结构性政策工具，甚至不排除降准操作，打开息差空间。毕竟向央行借款只占银行负债较低比例，即便算上同业负债和应付债券，三者合计负债占比也有限，不足三成。假设极端情况下，同业负债和应付债券成本跟随政策利率同幅度下行10bp，存款利率跟随货币市场利率边际有小幅下行，其他再贷款再贴现等额外结构性政策工具让利1-2bp，银行负债端综合成本下行可能在5-6bp 左右；而银行资产端贷款投放占比约6 成，其中中长期贷款4 成左右，短贷及其他占比2 成，假设中长期贷款加权平均利率同步5Y LPR 下调5bp、短贷及其他贷款加权平均利率同步1Y LPR 下调10bp、其他包括债券投资等资产端收益率也下调5bp，我们测算可得银行资产端综合收益率降幅在5-6bp 附近，基本与负债端成本压降的幅度一致，银行净息差还会处在低位，并不能从根源上改变“宽信用”的痛点和难点。基于此，我们认为央行后续仍需更多的政策放松打开息差空间，包括并不限于进一步下调政策利率、增加结构性工具额度、降准等。
三、短期内降准可能性降低，但央行会通过其他操作为春节流动性保驾护航除了价格调整外，此次央行对MLF 进行了额外2000 亿元的净投放，一定程度上降低了节前降准的可能性，但我们认为央行仍会通过其他公开市场操作对冲节前流动性缺口。央行此次选择额外投放而非降准替换MLF，可能是出于几个考虑：一是12 月央行刚进行过降准操作，短期内如果再次降准可能与货币政策稳健中性的方针有所背离，精准投放的优先级高于全面投放；二是目前宽信用的制约更多在于价格层面而非量的层面，如果价格放松了那么量的放松可以延后；三是春节流动性缺口更多是临时性的而非长久性的，临时流动性缺口运用临时投放应对更为得体，降准毕竟释放的是中长期资金。
未来两周银行间流动性面临缴税、缴款和春节取现扰动，对整体的流动性缺口判断上：1 月缴税大月，财政存款对应往往高增长；此外，还需考虑春节取现压力，过往当春节落在在2 月8 日之前时，1 月M0 变动往往较高，也面临不低的流动性缺口。如果假设按照6000 亿元左右的财政存款、9000 亿元左右的M0 作为流动性缺口下限，在不考虑地方债扰动的情况下，合计可以预估出2022 年1 月超储流出压力最低大约在1.5 万亿元左右；此外，企业年底年初阶段带来的大量净结汇，也需要一定的流动性支撑以对冲。12 月降准曾释放部分资金，扣减12 月MLF 净回笼后的实际投放量不足8000 亿元，此次MLF 超额续作2000 亿元，合计央行目前的公开市场净投放量在1 万亿元附近，还需要5000亿元左右的流动性投放。我们认为央行可能会采取去年7 天逆回购+14 天逆回购组合拳的方式，对这部分流动性缺口进行补足。2021 年央行曾在1 月19 日-1 月21 日期间，为对冲税期高峰等因素，进行了大额的7 天逆回购投放(三天合计净投放约6010 亿元)，并于2 月4 日至7 日期间，为维护春节前流动性平稳进行了14 天逆回购投放。今日央行除超额续作MLF 外，对7 天逆回购投放量也增至1000 亿元，我们认为未来几天缴税高峰阶段，央行有望进一步将投放量提升至2000 亿元之上，以维护银行间流动性合理充裕。此外，参考去年经验来看，央行多次强调相比于量的投放市场更应该关注的是价格，我们认为在政策利率已经调降的背景下，缴税缴款等扰动更多是临时性的，不会影响利率中枢的整体下移。
四、回归债券市场，降息落地兑现部分市场预期，更多是开启利率的新一轮下行，而非利好出尽回归债券市场层面，考虑到12 月下旬以来市场表现走在预期之前，利率已经历过一轮快速下行，尤其是中短端利率下行幅度较大，已计入部分政策预期，因此此轮降息落地兑现了部分市场预期，但我们认为债市的下行幅度仍不充分。
一方面，市场此前预期多为5bp 左右，要低于此次调整幅度，因此额外的5bp 调降仍会推动利率的下行；另一方面，除降息推动外，基本面走弱、机构资产荒抢配、疫情反复等，也会对利率有额外的下行引导，但目前债券价格对这些因素的反映还不充分，尤其是长端利率，降幅相对偏弱。此外，更重要的一点在于此次降息可能只是起点，如我们前述分析，央行未来在价格层面仍有进一步放松的必要性，因此政策利率在一季度可能仍会继续下行，目前对于这一点市场其实预期打的并不是很足。基于我们对政策未来仍会进一步放松的判断，我们认为此次降息落地更多是利率新一轮下行的起点，而非终点，债市当前并非利好出尽，仍需观察降息对宽信用的效果。近期利率的调整更多可能是受资金面临时偏紧影响，参考去年春节前后经验来看，一旦资金面重回宽松，债券利率大概率会重新回落且降幅不低。因此在债券投资策略上，我们仍建议投资者尽可能在一季度提升杠杆和久期，为全年收益赚足安全垫。部分投资者可能会担心海外流动性收紧对国内债市的冲击，我们认为风险不大，央行降息操作其实也进一步弱化了这种风险。中国消费疲弱背景下，中美通胀表现分化，进而也会导致中美货币政策出现分化，美国可能超预期收紧，曲线变平；中国可能超预期放松，曲线变陡。虽然中美利差已经趋势性压缩过一轮，但目前仍在历史中枢附近，未来仍有进一步压缩的空间，叠加人民币汇率贬值空间相对有限，我们认为境外资金可能整体以偏流入为主而非流出，对中国债市的影响有限。此外，鉴于海外流动性可能更快的收紧，大类资产表现可能不会太好，风险偏好也会助推资金流向债市，相比于“固收+”，“+固收”的性价比更高。
风险
信贷开门红超预期；利率债供给超预期；地产政策放松超预期。