疫情、通胀以及货币政策转向仍旧是2022年宏观市场的三大关键词，2022年也被市场人士判断是全球宏观变化巨大的一年。这一年将面临美联储由宽松转为紧缩的环境。过去30年曾经历过三次美联储加息周期，2022年将迎来第四次，与此同时，当前欧美高通胀达到1980年以后最高的水平。在紧缩与通胀夹击下，新兴国家是风险核心。
在业内人士看来，2020年和2021年均是宏观交易大年，疫情是关键变量，全球宽松的货币政策和财政刺激推高了风险资产的估值，2022年依然是政策退坡主导的宏观交易大年。从大宗商品宏观角度来看，以往四次大宗商品转势均伴随着金融政策和经济基本面的回落。从历史表现来看，市场会提前交易美联储加息，而在逐渐加息阶段新兴市场股市反而呈上升趋势。相比2021年，疫情、通胀以及货币政策转向这三大关键变量在2022年又会有怎样不同的变化？新兴经济体又将面临怎样的风险？疫情，通胀与美联储紧缩预期，会把全球经济带向何方？
从历史加息经验判断新兴国家风险
与2021年相比，疫情、通胀以及货币政策转向三大“关键词”在2022年将会有不同的表现。
“2022年疫情发展仍存变数，甚至有可能还会出现新的变种毒株。但相比2021年，疫情影响或者压力可能表现为前高后低的状态。目前来看，全球经济受疫情的影响仍然较大，随着二季度北半球逐渐转暖、新冠特效药的上市、加强针的普及等，疫情对各国乃至全球经济的影响将会趋于钝化，甚至演化为疫情流感化也并非不可能。”南华期货宏观外汇分析师马燕表示，2022年通胀仍然不可小觑，从总体趋势来看，2022年整体通胀可能会呈现前高后低、总体回落的特征，从上中下游结构来看，通胀有望从上游向中下游转移，但具体力度还需要结合实际的经济修复情况以及需求表现来定，预计供应链紧张格局较2021年将有所缓解。
2021年12月美联储宣布加速Taper，目前市场预期美联储将于2022年5月首次加息，全年共计2—3次加息。而英国央行在2021年12月超预期加息。总体来看，2022年全球流动性边际收紧也比较确定。
“对于市场来说，美联储加息预期提前主要是关注到通胀压力，如果按照当前市场基准预期来看，美联储2022年一季度结束Taper并在年内加息三次的情形下，美债利率很可能全年前高后低，美元指数先涨后跌，美股也可能存在一定的调整风险。”马燕称。
据了解，近30年来美联储共经历了三轮加息，分别是1999年6月—2000年5月、2004年6月—2006年6月、2015年12月—2018年12月。对比历史来看，当下其实与2014年10月加速Taper到2015年12月加息之前的阶段最为类似。
“过去30年，美联储存在三轮8—10年左右的货币政策周期，美国都是在10年周期的前半段处在失业率偏高货币政策偏宽松的状态，并在后半段进入失业率回落、通胀水平抬升、货币政策开始由宽松向紧缩转换。”国投安信期货宏观金融首席分析师李而实表示，加息对市场的影响，从直观上看对风险资产尤其是新兴市场国家存在压力。但以过去的经验来看，不能单看货币政策，而应当放在美国整个的经济政策组合来看，并且还要放在全球化的体系中看。
据他介绍，20世纪90年代中后段美联储开始加息，这个时期美国是一个“紧货币、紧财政”的组合，美国经济相对全球更为强势，构建了一个相对强美元的走势，给新兴市场国家带来了明显冲击。而2000年到2008年金融危机前的一轮周期中，美国开始加息后，美国处在一个“紧货币、宽财政”的政策组合之中，并且由于全球化正走向鼎盛，非美国家经济更为强劲，这轮加息中是一个弱势美元状态，同时新兴市场国家的货币和股指表现较好。尤其是2008年金融危机之后，美联储的货币政策进入零利率和QE时代，这个问题又再度复杂化。
“对于美联储的货币政策正常化而言，在QE之后，一般是先缩减购买量(Taper)，然后再加息，随后再缩表。从Taper阶段开始，虽然仍在维持零利率的状态，但已经开始对全球金融市场产生紧缩效应，全球大宗商品和新兴市场国家股指都有了明显的冲击，比如2014—2015年。”李而实称，可以看到，就美联储的加息周期而言，具体到其对金融市场的影响需要看美国整个政策组合，并结合全球化的视角进行判断。
“从历史经验看，美联储紧缩可能会引发美元回流、抬高美元币值和美国国债利率，触发国际金融市场潜在风险，进而造成全球资产价格振荡。新兴市场国家由于自身产业基础薄弱、外债较多，美联储紧缩政策可能会加大外债风险、资本外流风险以及货币贬值风险。”国泰君安期货分析师黄柳楠表示，考虑到当前全球大宗商品价格高位运行，汇率贬值将会进一步加剧这些国家的输入型通胀风险。与此同时，新兴市场国家财政实力偏弱，公共卫生力量弱于发达经济体，导致疫苗接种率低于发达经济体，经济复苏情况相对而言更差一些，这一风险在2022年不容忽视。
据业内人士介绍，2014年美联储从QE中开始减少购债，当时造成了美元指数从80升值至99，幅度超过20%。美联储在2015年开始加息，加息后美元反而陷入横盘，主升段发生在减少购债后半段。
“若2022年重演上述走势，影响最大的时间就是春节后至3月美联储会议前。美元升值、资金回流美国、新兴国家股汇市受害、大宗商品因美元升值产生下跌。”上述人士表示，当前已经看到了土耳其股汇双杀。2021年已经连续加息7次抗通胀的巴西，汇率仍在历史低位，一旦美元再度升值，新兴国家风险就会上升。
国际宏观巨变对国内市场影响相对有限
对于此次加息预期的提前，其实从市场表现来看，2021年12月FOMC会议偏鹰派的基调与会议之前的市场预期相差不大。“议息会议中点阵图所反映的加息预期基本与市场预期最为鹰派的论调相一致，基本可以视为预期兑现，从美元指数在议息会议当天的市场表现看，也反映了这一买预期、卖现实的逻辑。”马燕称。
从目前市场表现来说，市场已经充分price-in加息预期的提前，虽然在利率决议宣布加速Taper后的隔天看，除个别外，大多数大类资产都出现了不同程度的回调。“包括在决议后一周内来看，日本、我国香港等新兴市场股市仍旧是延续回调，但美国等发达经济体股市已然结束了回调。另外，从美元指数来看，仅议息会议当天美元指数在加息预期兑现支撑下略有上涨，随后的这段时间其实一直都是利多出尽的状态。”马燕称。
进入2021年四季度，美联储开始用更鹰派的信号引导美元走强，试图通过这种美元的去杠杆来管理通胀。“这个过程中确实对于全球的再通胀交易产生了一定的降温，但给新兴市场国家的货币、股指和信用债带来的降温大于给大宗商品带来的降温。”李而实表示，如果美联储仍然延续加速Taper和加快加息的姿态，加之疫情的复杂性仍然让发展中国家的经济活动修复进程缓慢的话，那么很多EM国家的货币和股指仍然存在压力。而如果在大的紧缩通道中，美国阶段性放缓自身的紧缩节奏叠加全球供给约束的压力有所缓解，则新兴市场国家尤其是制造业国家面临的压力将有所缓解。
目前全球步入加息周期已经较为明确，挪威、新西兰、英国等部分发达国家已经开始加息，新兴市场国家迫于本国通胀和资金外流等压力，加息进程更加激进。
“对新兴市场来说，全球流动性收紧，以及在经济恢复尚未完成之前就提前进行加息等操作使得新兴市场国家金融市场面临一定的调整风险，但不同资产受流动性收紧的影响不一。而且，不同国家之间也要注意其内部分化，具体来说，经济修复靠前、疫情防控较好的新兴经济体可能风险相对较小，中国受美联储政策收紧影响也相对有限。”马燕说。
采访中记者了解到，国际宏观巨变对国内市场的影响相对较为有限或可控，这也是目前的一个市场共识。
“国内在疫情防控上的优异表现不言而喻，此起彼伏的变种毒株更是证明了国内疫情防控策略的正确性，疫情对国内经济的影响相对有限。”马燕表示，我国金融市场其实更多还是由我国的经济基本面和经济政策来决定的，但并非美联储货币紧缩对我国完全没有影响，美联储在通胀压力下的货币政策力度会影响我国货币政策和金融市场，反过来，我国稳增长的力度可能也会影响美联储货币政策。
对2022年我国经济的看法，目前市场大多数机构预测认为，2022年GDP增速预计在5.0%—5.5%，稳增长压力还是比较大的，而具体体现在需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力上，其实是非常准确地点出来当下经济中消费疲弱和GDP增速回落、工业生产趋弱和PPI高企、出口和地产预期转弱等压力的，所以未来国内经济到底是在区间上沿还是下沿其实主要还是要看国内稳增长的政策力度。
2021年下半年开始，全球供应链的风险开始充分暴露，滞胀特征开始在全球扩散。我国政策能够“以我为主”，即在美联储货币政策正常化的过程中，可以稳货币来应对，同时能够维持汇率的稳定性，这是我国和其他新兴市场国家一个重要的差别。
在李而实看来，2022年，我国同样是一个对抗“类滞胀”的过程，中央经济工作会议中也输出了这样的信号。“就经济驱动力的‘内’和‘外’而言，2021年‘外’强‘内’弱的状态进入到了一个极致状态，2022年预计外需逐步高位下移，内需企稳回升。第二，就内部的通胀结构而言，PPI和CPI的剪刀差有望收敛，通胀和利润结构有望再平衡。第三，就PPI和PMI的走势而言，‘类滞胀’的状态有望得到矫正，即PPI振荡下移，增长因子从下行到低位企稳。”
李而实认为，在国际宏观巨变的过程中，我国的政策以相对积极的状态应对，国内市场尤其是权益市场面临的基础宏观环境较好。“对于风险因素而言，第一是关注全球疫情发展的状况，这关系到全球层面对抗滞胀的有效性，从而也会影响到我国政策实施的效果；第二是关注房地产市场的发展，关系到国内的稳增长对冲政策能否有效地对冲经济下行的压力；第三是跟踪中美经贸关系的发展问题。”
紧缩周期开启或对大宗商品需求形成压制
值得一提的是，影响通胀的因子，除美联储政策以外，疫情与原油价格也相当重要。2021年10月初能源危机集中爆发后，市场对全球通胀预期大幅提升，带动美联储加息预期快速提前，而影响通胀的因素主要是能源价格。
Omicron新冠变异毒株虽然凶猛，不过并没有改变欧美逐步开放民众流动的决心。当前欧洲与美国解除隔离，多数集会与搭机旅行只要求打疫苗证明与核酸报告。市场普遍乐观预估2022年春季后，随气温回升疫情将得到控制，原油需求会上升。
不过，欧美国家与OPEC对2022年第一季度原油展望“南辕北辙”。OPEC认为原油在第一季淡季将出现170万桶/日的过剩，而欧美认为原油可能紧缺。当前原油市场因欧洲能源问题与寒冬效应，变得更为复杂。
“由于俄罗斯与乌克兰当前的紧张态势，原本俄罗斯为了绕过乌克兰油气管线，直接对德国供应天然气，兴建了北溪2号海底天然气管道(与北溪1号完全平行)，预计2021年开始供气，结果2021年12月德国新政府宣布北溪2号是违建，无法获批使用。”在业内人士看来，欧洲冬季天然气使用大乱，间接增加了燃油需求。这些变化，让原油价格在过去3个月异常强劲，掩盖了宏观经济真正的需求。
南华期货能化分析师刘顺昌表示，能源价格需关注原油和天然气，尤其是欧洲天然气价格大涨后，带动欧洲通胀预期更为强烈；同时，作为大宗商品之王，油价与通胀紧密相关。对原油市场而言，2022年美联储持续加息后，原油需求端可能面临冲击，地缘政治紧张对供应端亦或带来一定影响。
“一方面，通胀持续超预期后，关注美联储的加息节奏，当前市场预期美联储2022年加息3次，推动2年期美债收益率持续上行，2年美债和德债收益率利差持续走阔，推动美元指数走强；同时，全球货币增速的快速下滑及反映美元资金成本的美债实际利率指标大概率见底将推动2022年全球流动性加速收紧，引发新兴市场的动荡，如当前土耳其和后续可能的巴西等新兴经济体，对大宗商品和原油需求造成不利影响。另一方面，地缘政治对原油供应端影响正在增强。OPEC+减产执行率居高不下，尼日利亚、利比亚等国原油产量不及预期；同时俄罗斯和美国在乌克兰问题上冲突加剧，俄罗斯能源出口面临挑战，能源市场供应端紧张情绪加剧，供应端地缘政治对油价的影响不容忽视。”刘顺昌称。
“从宏观环境看，海外主要经济体紧缩周期的开启是最为确定性的利空，欧美经济复苏差、中美信用周期差引发的美元潜在上行风险可能会在2022年长期制约油价反弹。”黄柳楠表示，展望2022年，油价上半年下行风险非常大，甚至可能出现极端下行行情，但下半年重心或有小幅回升，中国主营炼厂原油补库或为全球需求提供关键边际增量。“就全年低点来看，SC或再次考验350元/桶，Brent与WTI或考验45美元/桶。”
刘顺昌告诉记者，美联储提前加息，而欧洲央行2022年保持不动，美欧利差走阔推动美元指数持续走强，引爆部分新兴经济体风险，对大宗商品需求端形成压制。“当前全球货币增速已大幅下降，但资金成本仍在低位，若后期美债实际利率见底回升，目前来看是大概率情形，则货币总量下降叠加资金成本回升，全球流动性紧张的局面将加剧，对全球经济增长和大宗商品需求端的冲击将会不断增强，这是宏观层面对大宗的利空影响。同时，大宗商品仍受地缘政治影响供应端增长可能不及预期的情况。”
“展望2022年，从宏观层面上看，大宗商品不具备大幅上涨的基础，2022年商品会回到各自供需矛盾为主导的格局。”光大期货宏观研究员于洁表示，金融政策拐点已经出现，主要经济体宽松政策继续退坡较为确定，可以料定主要经济体M2同比拐点已经出现并在2022年继续下行。“美联储加息和美国经济增长可能强于其他主要经济体，二者决定美元指数可能仍是上升趋势。”
在于洁看来，以往四次强商品周期往往伴随着弱美元周期，即大宗商品价格高点对应着美元指数的低点。这种负相关体现了大宗商品以美元计价的金融属性，以及美元作为货币的货币属性。“2022年美元指数的走势可能会与2008年有一定的相似之处，美元指数可能仍是上行趋势，利空大宗商品价格。”
“2022年在全球流动性边际收紧、产出增速逐步回归常态、实际利率有所回升的背景下，大宗商品整体有所调整。但考虑碳中和的供给压制和新增投资需求，以及全球通胀运行，商品依然存在结构性机会。”李而实表示，至于走势的变化，各个品种可能需要具体问题具体分析，但总体来看，商品可能整体偏弱，更多关注补库带来的边际变化。
令市场关心的是疫情、通胀与美联储紧缩预期，会把全球经济带向何方？在业内人士看来，目前仍不明朗，较大的改变可能元旦后才会出现。“春节前，是企业偿债高峰、资金需求最大时期。若金融市场能安然度过元旦至3月美联储会议这段风险高发期，第二季度市场或许能有亮丽表现。”